オリエンタルランド、過去最高売上でも止まらぬ株価下落　「夢の国」をむしばむのは“金利”？

　東京ディズニーリゾートを運営するオリエンタルランドの株価が、長い下落トレンドから抜け出せずにいる。

【画像】オリエンタルランド　2026年3月期第2四半期決算短信

　2025年3月期には売上高6793億円、営業利益1721億円という過去最高業績を達成しながら、市場の反応は冷淡そのものだ。

　2024年6月に開業した大型新エリア「ファンタジースプリングス」という最大の好材料を消化した今、株価はその高値から半値程度まで大きく売り込まれている。

　なぜ、最高益を更新する優良企業がこれほどまでに売られるのか。その背景を読み解くと、単なる需給の悪化にとどまらない、「成長モデルの変容」という構造的な課題が浮き彫りになる。

●「好決算」が失望に変わるメカニズム

　株式市場において「最高益でも暴落」という現象は日常茶飯事である。そもそも、投資は将来の可能性に資金を投じる営みだ。つまり目先の数字がいかに良くても、明日倒産するような会社に投資は集まらない。実績以上に重視されるのは将来の成長期待である。

　オリエンタルランドの株価低迷を象徴づけたのは、今年度の中間決算であった。

　猛暑による外出意欲の減退を反映したのか、テーマパーク事業は市場予想を下回り、上半期で497億円と前年同期比で2億円の減益となった。

　全体業績は伸びているものの、2025年3月期に大幅な減収減益を経ているという事情もあり、テーマパーク事業の伸び悩みという懸念を払拭するまでには至らなかった。

　ファンタジースプリングスには約3200億円もの巨額を投じ、稼働してから1年になる。それが本来なら投資回収フェーズに入るはずのタイミングで、テーマパーク事業の増益に寄与しなかったのだ。この事実は、資本効率の低下とコスト構造の硬直化を如実に暗示している。

　オリエンタルランドは減速の主要因を今年特有の猛暑という形で説明したが、市場はこの説明を額面通りには受け取らなかった。

　気候変動が常態化する現代において、天候要因をリスクとして制御できていないことは、むしろテーマパークというビジネスモデルに脆弱性があると認識されたのかもしれない。

●金利ある世界がもたらす時価総額の圧縮

　一般的な指標で見ると、オリエンタルランドはいまだ割高だ。

　平均的な上場企業のPER（株価収益率）は15〜20倍程度にとどまる。オリエンタルランドは株価が半値に落ちたといえども、足元のPERはいまだ41倍だ。単純計算では、普通の上場企業の倍ほど割高とみることもできる。

　長年、同社はPERが60倍から80倍という、市場平均を遥かに上回る評価を享受してきた。簡単にいうと、オリエンタルランドの時価総額は、1年に会社が稼ぐ利益の60倍、つまり60年分の利益を先取りした値付けになっていた。

　ここで、昨今の金利上昇がネガティブな影響をもたらす。現在、日本の10年国債利回りは一時年1.8％台に乗せるなど、金利を巡る環境は一変した。

　日本国債は、学術的には「無リスク資産」として扱われる。つまり、リスクを取って利回りが1.8％を下回る金融商品を買うくらいなら、無リスクの国債を買う方が合理的な判断となる。

　ここでPER60倍の株の利回りについて考えてみよう。単純計算はできないものの、今の株価が直近の利益水準の60年分を先取りしているとするならば、オリエンタルランド株は60年で100％のリターンが期待できる商品と解釈できる。

　この場合、単年の年利は1.6％となる。つまり、当時のオリエンタルランド株式は日本国債よりもリターンが低い。そのうえ、元本保証もなくリスクの高い資産であったのだ。

　これまでは、東京ディズニーリゾートという圧倒的な知名度と国民からの信頼に加え、金利のない世界において、巨額投資を行い、将来の事業価値が極大化されてきた。しかし、金利のある世界になった今、その魅力は相対的にかげりが見えてきたことになる。

●インフレ下の価格戦略と硬直するコスト

　同社の財務構造に目を向けると、オリエンタルランドの成長エンジンが「入園者数」から「客単価」へ完全にシフトしたことが鮮明だ。2026年3月期中間決算では、入園者数が減少する一方で、客単価は過去最高を記録した。しかし、数量減を単価増でカバーするモデルは、インフレによる実質賃金低下が続く局面では脆い。

　注目すべきは、2025年6月に報じられた「チケット価格の引き下げ検討」というニュースだろう。これは、現在の価格水準において需要の価格弾力性が高まり、これ以上の値上げが入園者数の減少を招く「転換点」に達した可能性を示唆している。高いPERを正当化するファクターは高い成長率であるが、ここにきて客単価の踊り場が見えてきた。

　その結果、企業価値には下方圧力がかかるのである。

　米国ディズニーが成功させてきた強気の価格転嫁は、日本では中間消費者層を切り捨てるリスクを有しており、これ以上は踏み切れない可能性がある。

　一方で、コスト構造は硬直化している。労働需給のひっ迫による人件費の高騰は不可逆的であり、新規エリアや事業に伴う減価償却費の増大は、長期間にわたる減価償却で利益を圧迫する。

　ホテル事業が目下の安定装置として機能しているものの、そのキャパシティーには物理的な上限があり、利益上振れの余地は限定的だ。

●「第3の柱」クルーズ事業に期待？

　舞浜地区の拡張余地が物理的な限界を迎えつつある中、オリエンタルランドは総投資額3300億円のディズニークルーズライン事業に活路を見出そうとしている。これは文字通り”ブルー・オーシャン”を狙った野心的な一手だが、同時にリスクの高い賭けでもある。

　国内客のレジャー予算が有限である以上、クルーズへの支出はパークへの支出とトレードオフになる可能性もある。為替リスクや造船コストの変動も加わり、パーク事業ほど安定したキャッシュフローを生み出せるかは不透明だ。

　オリエンタルランドは「低金利・デフレ・パーク拡張」という条件で成長を続けてきた。しかし、現在の株価低迷は「金利上昇・コスト高・物理的制約」により、構造転換が必要なフェーズに突入していることを示している。

　株価が底打ちするためには、単なる最高売り上げの更新だけでなく、低下したPERを補って余りある新たな成長ストーリーを市場に提示する必要があるだろう。それまでは、市場の冷徹な経済合理性との戦いが続くことになる。

筆者プロフィール：古田拓也　株式会社X Capital 1級FP技能士

FP技能士センター正会員。中央大学卒業後、フィンテックスタートアップにて金融商品取引業者の設立や事業会社向けサービス構築を手がけたのち、広告DX会社を創業。サム・アルトマン氏創立のWorld財団における日本コミュニティスペシャリストを経てX Capital株式会社へ参画。