VTuber事務所「エニーカラー」の株価が半減……「売れ残りグッズリスク」と構造的な課題

　VTuber事務所にじさんじを運営するANYCOLOR（エニーカラー、東京都港区）の売上高は2ケタ成長、文句のつけようがないほどの高成長が続いている。

　そうであるのにもかかわらず、エニーカラーの株価は、2025年11月の高値6790円から2026年3月23日時点の終値で3035円と、わずか4カ月で半値に沈んだ。

　3月12日、第3四半期決算発表の翌日には一時16.8％安の3380円まで急落した。好決算なのに売られる──。この一見矛盾した現象の裏側には、VTuberビジネスが抱える構造的なリスクが隠れている。

●VTuberビジネスと在庫リスク

　2026年4月期第3四半期累計（2025年5月～2026年1月）の業績は、売上高420.2億円（前年同期比45.4％増）、営業利益169.1億円（同54.2％増）、純利益117.9億円（同55.5％増）。成長率だけ見れば申し分ない。

　ところがエニーカラーはこの決算と同時に、通期の利益予想を下方修正した。その原因は棚卸資産、つまり「売れ残りグッズ」の処分と評価損だ。

　VTuberは誕生日やデビュー周年などのイベントグッズが物販の主要な柱の一つであり、イベントが一巡すれば販売機会が限られる。また、卒業（引退）したVTuberのグッズについても売れなくなることから一定期間が経過した在庫について評価損を計上する必要が生じる。

　競合のカバーも以前、5.5億円の在庫損を計上したことが話題となったが、エニーカラーはカバーの約5倍、25億円の評価損を計上する見込まれている。

●「人が壊れる」という「再現性」

　エニーカラーのエクイティストーリー（投資家向けの成長戦略資料）の核は、一貫して「再現性」だった。

　VTuberは個人の才能に依存しない。「箱」（事務所）の仕組みでタレントを量産できる。新人を入れればファンがつく。だからスケーラブルで高成長が続く。中の人は開示されていないので、スキャンダルも起きない――。

　しかし、筆者がここで問題提起したいのは、その「正の再現性」の裏側にある不都合な真実である。

　VTuberの多くは業務委託契約（個人事業主）であり、労働基準法の保護が及ばない。エニーカラーの上場時の目論見書にも、ライバーと業務委託契約を締結しアバターや配信アカウントを貸与して活動してもらう旨が明記されている。

　個人事業主である以上、労働時間の規制は存在しない。しかし現実には、視聴者が最も多い深夜帯の配信が常態化しており、実質的に深夜労働に近い状況が生まれている。誹謗中傷への対応もタレント個人に委ねられがちで、メンタルヘルスケアの体制は外部からは見えにくい。

　その結果、2024年から2025年にかけて、にじさんじの繁栄を牽引してきた複数のベテランライバーが卒業している。

●問題は卒業の数ではなく「理由」に

　理由は多岐にわたるが、共通しているのは「予測不可能」であるという点だ。

　ライフステージの変化やVtuber自身の興味関心の変遷に伴う前向きな理由での卒業も一定数存在することも事実だ。

　しかし、タレントでもある卒業者が、いじめ、体調不良、精神的負担、適応障害といった、あえて禍根を残しかねない事由を公表しながら引退を余儀なくされるケースが目立つ。

　上記には含まれていないが、卒業理由が非公開のタレントも同時期に数多く引退しており、活動期間が1年程度のVTuberも存在する。「再現性がある」はずのビジネスモデルにおいて、人が壊れるという「負の再現性」もまた現れていないだろうか。

　株価が急落する前におけるエニーカラーのPER（株価収益率）は20～25倍程度で推移していた。簡単にいうと、エニーカラーの時価総額は現時点における20～25年分の利益総額とイコールである。

　しかし、2017年末のVtuberブームから8年足らずであるにもかかわらず、稼ぎ頭は激しく入れ替わり、稼げるVTuberから他事務所や個人勢として転生する動きも目立ってきた。

　つまり、足元のVTuber事務所の株価下落は、タレントの消耗を嫌気する市場の態度を冷徹に表したものであると考えられる。

　足元のエニーカラーにおける予想PERは13倍台前後にまで落ち込んでいる。これは日本最大の通信会社であるNTTとほぼ同じ水準だ。エニーカラーはもはや有望なスタートアップのように何十年分の利益を先取りできるビジネスモデルとはならないと市場は認識しているのである。

●VTuber事務所は令和のサンリオになれるのか？

　サンリオ（8136）との比較が示唆的だ。

　エニーカラーの第3四半期累計の営業利益成長率は54.2％増。サンリオの同期間（2026年3月期第3四半期累計）の営業利益成長率は51.8％増。成長率はほぼ同水準である。

　ところがPERはエニーカラーの約12倍に対し、サンリオは約25倍だ。25年分の利益を先取りしている。時価総額ではエニーカラーの約2100億円に対し、サンリオは約1兆3600億円と6倍以上の差をつけている。

　この差はどこから来るのか。サンリオのハローキティは1974年生まれだ。50年以上「引退」していない。適応障害にもならないし、深夜配信で体を壊すこともない。SNSで炎上することもなく、「方向性の違い」で事務所を辞めることもない。

　サンリオの収益モデルの中核はライセンスビジネスだ。自社でグッズを製造するのではなく、IPをライセンスして他社に作らせる。だから在庫リスクがない。キャラクターは疲れない。

　一方、エニーカラーはどうか。価値が「中の人」の心身に依存している。中の人は業務委託の個人事業主であり、労働基準法の保護が及ばない。深夜配信と誹謗中傷の中で消耗し、卒業していく。

　海外の機関投資家が業績予測モデルを組むとすれば、5年後のキャッシュフローを確度高く予測できるのはサンリオということになる。エニーカラーは来年のトップライバーが誰になるかすら予測が難しい。

　市場が割り引いているのは、利益の質と持続性なのである。

●再現性の罠を壊すための「処方箋」

　では、エニーカラーがこの構造的な割安評価から脱却するには何が必要か。

　それは、VTuberが引退してもキャラクター自体は生き続けるような契約を行うことだ。

　これはVTuber黎明期にも一部で「cTuber」と呼ばれたカテゴリだった。「中の人」はあくまで声優であり、声が変わることすらあった。しかしVTuberのファンにとって到底受け入れられず、長年タブーとして封印されてきた方法でもある。

　数百万円、マネジメントコスト込みで数千万円を超える初期投資をかけたキャラクターが一瞬で使えなくなり、在庫損まで出るような既存のVTuberのビジネスモデルには限界がある。

　この点、エニーカラーは3Dモデルこそが正義とされてきたかつてのVTuber観をあえて2Dモデル主軸でぶち壊し、今日まで成長してきたという経緯がある。

　そう考えると、VTuberビジネスの裾野が当初の原理主義的なファンから通常のアニメの延長線と考える一般的なファンにも広がった今、再考の余地があるはずだ。

　アニメ化やグッズ化を通じて、「中の人がいなくてもIPが稼ぐ」状態を作れるかどうかが企業評価を高めるための分水嶺となる。

　エニーカラーがタカラトミーとの共同で2027年新春にオリジナルカードゲームの発売を予定しているのは、まさにこの方向性の萌芽といえる。

　株式評価は抜きにして、魂を守り抜く安定路線で着実にファンを積み上げるか、もう一段のイノベーションで次の展開を作れるか。

　市場の圧力に対し、エニーカラーがどう回答するのか注目したい。

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