底堅い米国経済を背景にファンダメンタルズ重視の業績相場に移行〜クオリティを見極める企業分析力がパフォーマンスを左右する展開に〜

　２０２４年の米国株式市場は、引き続き底堅い米国経済を背景に史上最高値を更新する展開になった。２０２３年は年末に向けて、５％を超える水準に引き上げた政策金利を引き下げるタイミングが近づいたとして、米国株式市場が上昇して越年した。特に、２０２３年の米国株式市場を象徴したのは、「マグニフィセント・セブン（Ｍ７）」といわれた超大型ハイテク株（アップル、マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタ・プラットフォームズ、エヌビディア、テスラ）の株価の大幅な上昇だった。その勢いのままに２０２４年の年初は、史上最高値にまで株価が上伸して高値圏を形成しているが、今後の市場をどのように考えればよいのだろうか？　米国市場の見通しをアライアンス・バーンスタイン運用戦略部インベストメント・ストラテジストの柴戸康輔氏（写真）に聞いた。

◆２％程度の成長が期待される底堅い米国景気

　――米国は、今年は景気の鈍化による利下げが予想されていましたが、経済指標は雇用を中心に引き続き堅調で、利下げ時期が後倒しになり、利下げ幅も縮小するという見方もでてきています。現在の米国景気の状況について、どのように見ていますか？

　マーケットでは米国景気に対して楽観的な見方が強まっています。２０２４年の米ＧＤＰ成長率の予想は、昨年末の市場コンセンサスは０．６％程度の成長見通しだったのですが、３月時点では２．０％程度の成長まで上方修正されています。景気の実態としてみても、消費や雇用に関する統計は強く、インフレも長引く傾向がみえています。

　昨年の株式市場を上昇させた要因にＦＲＢの利下げに対する期待がありましたが、現在は利下げ期待よりも景気の堅調さを背景とした企業業績の伸びを評価しようという動きになってきています。米国株価は昨年来の上昇を続けていますが、その上昇の背景になっている理由が、「利下げ」から「企業業績の堅調な伸び」に変わってきているという点には注意が必要です。

　――米国株価は史上最高値を更新して依然として好調ですが、昨年の株高によって「マグニフィセント・セブン」といわれる超大型ハイテク株は割高な水準にあるという高値警戒感もあります。米国株式市場の現状をどのように見ていますか？

　米国株価は史上最高値を更新して高値圏にありますが、同じように日経平均株価が史上最高値を更新した日本と比較すると、米国の状況には違いがあります。日本は３６年ぶりに史上最高値を更新しましたが、米国の過去数十年を振り返ると、半分くらいの期間は過去最高値を更新し続けている期間になります。つまり、現在のように過去最高値を更新している状態というのが米国株式市場にとっては普通の状態（ノーマル）なのです。

　そして、米国株式市場の上昇率は平均で年率１０％程度なのですが、最高値を更新した後の上昇率も平均で１０％程度なのです。ですから、米国株式に投資すると、高値圏でもそうでなくても、概ね年１０％程度の上昇率で値上がりしてきたというのが、これまでの推移になっています。ですから、米国株は確かに史上最高値圏にありますが、この状態は何十年ぶりにあるような異常な状態というわけではなく、米国株にとっては、ごく当たり前の状態だということにご留意いただきたいと思います。

　また、昨年来の株高については、「マグニフィセント・セブン（Ｍ７）」といわれる大型ハイテク株がけん引していましたが、現在では、Ｍ７の影響度は小さくなっています。たとえば、２０２３年の「Ｓ＆Ｐ５００」上昇の対するＭ７の寄与度は６２％を占めました。これは、時価総額の比率が２８％だったＭ７の株高が、それほど大きく株価指数の上昇に影響を与えていたのです。ところが、２０２４年の３月後半の状況では、Ｍ７の時価総額比率は２９％程度ですが、株高に占めるＭ７の寄与度は４３％に低下しています。Ｍ７の影響度が昨年に比べると今年は弱くなっています。これまでも、一部の銘柄に人気が集中してしまうことは良くあったのですが、その人気集中は数年間で解消されました。現在も、Ｍ７に集中してしまった物色人気が、徐々に拡散していっている過程にあると見ればよいと思います。

　そして、Ｍ７の一部の銘柄についてはバリュエーションの面で割高な水準になっている銘柄もありますが、Ｍ７以外の銘柄のバリュエーションは過去の水準と比較して特に割高ではありません。２０２３年３月末時点で「Ｓ＆Ｐ５００」のＰＥＲ（株価収益率）は２３倍と、過去３０年間の平均ＰＥＲである１９倍を上回っています。しかしＭ７を除くＰＥＲを計算すると１９倍程度と過去平均と同水準となります。つまりＭ７の平均ＰＥＲが割高（２９倍）で「Ｓ＆Ｐ５００」全体のＰＥＲの水準が引き上げているということです。ですから、物色人気が集中したＭ７は割高な水準にあるともいえますが、それ以外の銘柄には、割安な水準にある銘柄もあり、個々の銘柄ごとに判断する必要があると思います。

◆ファンダメンタルズ主導の業績相場に

　――今後の米国株式市場の見通しは？

　今後は長期金利主導から個別ファンダメンタルズ主導の業績相場へ移行すると考えています。２０２３年の米国上場企業のＥＰＳ成長率は横ばいでしたが、２０２４年には１１％程度の成長が見込まれています。このマーケットの期待に対して、個々の企業がどのような決算を発表し、決算の見通しを語るのか、３月から６月にかけての決算発表が大きなポイントになります。現時点では、２０２４年の業績は、テクノロジー、ネット小売り、メディア、ヘルスケアといった業種で２ケタ成長が期待され、エネルギーや素材などでは減益の予想になっています。株価は、それらの見通しを反映して好業績株は値上がりし、業績の悪い見通しの銘柄の株価は冴えないものになっています。この現在の想定に対し、実際の業績の差異が、株価を動かすひとつの材料になります。
　
　また、依然としてインフレ率の行方には注意を払う必要があります。ＦＲＢもインフレ関連指標を注意深く見守っているところですが、インフレ率が２％の当局目標に向けて持続的に鈍化していると十分確信できるようになれば、５％台という高い水準にある政策金利の水準を引き下げることが可能になります。「利下げ」の動きによって、景気に対する見方や企業の借り入れコストの変化など、重要な変化が起きます。金融政策の方向として「利下げ」に向かうことはほぼ確実ですので、昨年７−１０月に見られたような長期金利の上昇がバリュエーションを圧迫して株価を押し下げるという動きにもなりにくいと考えています。

　このように、金利の低下見通しが強まったから株価が上がるというような２０２３年末までの市場の変動とは異なって、個別銘柄の業績や株価の分析力によってリターンの出方が変わってくるような市場になってきます。その点では、市場全体の動きを反映するインデックスファンドと、選別投資をするアクティブファンドの間でパフォーマンスの差が広がりやすい市場になっていくといえます。

　――今後の米国株式を展望して活躍が期待できる業種やテーマなどの分野・傾向はありますか？　

　今後、業績相場が予想される環境下では、金利が高止まりしていても成長分野への投資が可能な強固な財務体質を持ち、どのような経済環境であってもしっかりと収益をあげられる優れたビジネスモデルを持っているかという点が問われます。これは、成長株に投資する「グロース戦略」でも、割安株に投資する「バリュー戦略」でも、共通して重要なポイントになります。クオリティの高い銘柄を見極めて、ポートフォリオに占める比率を高めていくことが、これからの米国株式投資で勝ち残るポイントになると考えています。

　――たとえば、「アライアンス・バーンスタイン・米国成長株投信」は、代表的なグロース戦略のファンドですが、このファンドにおける「クオリティ」とは？　

　「アライアンス・バーンスタイン・米国成長株投信」は、徹底的なリサーチに基づき、「持続的な成長企業」に厳選投資します。この「持続的な成長」がポイントです。企業を見極めるために「収益性」「投資の効率性」「財務健全性」という３つの角度から調査をしますが、たとえば、「高い収益性の持続力」がある企業とは、優秀な経営陣が、独自のビジネスモデルで高い参入障壁を築き、支配的な市場シェアを持っていることなどによって高い収益性が持続できると考えられる企業です。質の高い経営陣が、質の高いビジネスを行っていることが高い収益性を持続させるために重要と考えます。そのような点を、意識して調査しています。

　質の高い強固な財務体質を持つ企業は、資本市場の影響を受けにくく、質の高い経営を持続可能とします。さらに、投下した資本に対し、より効率的に利益を創出できる企業は、より高い収益成長が期待されます。このように、「持続的な成長企業」を選定するにあたって、「クオリティ」は重要なポイントになっています。

　――代表的なバリュー戦略のファンドである「アライアンス・バーンスタイン・米国割安株投信」（愛称：プレミアバリュー）は、やはり、バリュートラップ（バリューの罠＝割安な状態がいつまでたっても割安なまま放置されること）を回避するために「クオリティ」を重視しているということですか？

　運用の世界では非常にユニークなのですが、私たち運用チームでは、成長株戦略と割安株戦略というスタイルの異なる運用を同時並行で行っています。「プレミアバリュー」は、バリュー戦略であっても「優れたビジネス」を展開する企業を見つけ出して投資するという点で、「米国成長株投信」と共通のアプローチ、共通の理念を持っています。両運用ともに、徹底したファンダメンタルズ・リサーチで「優れたビジネス」への追求を行いますが、バリュー戦略では、優れたビジネスを有するのにもかかわらず低く評価されている「プレミアバリュー企業」を探求します。そして結果として、これがバリュートラップを回避する鍵になっています。

　このように、「グロース戦略」と「バリュー戦略」の違いを説明すると、どちらの戦略の方が優れているのかという質問を良く受けます。答えは、長期の投資では、どちらも同じような成績を残しています。１９７９年から２０２２年までの４４年間のバリュー株とグロース株のインデックスの運用成績を比較すると、その平均リターンは、バリュー株が年率１１．６％で、グロース株は年率１１．３％でほとんど変わりません。ただ、その時々の景気サイクルや投資家の選好等の変化によって「バリュー」と「グロース」のどちらが優位かという違いはあります。過去４４年を各年のリターンでみたとき、両戦略の格差は平均で１０％になり、短期では、どちらかの戦略を選択していた方が良かったということがあります。一方、その優劣は“糾（あざな）える（※より合わせた）縄”のように交互にやってくるため、株式で安定的に資産形成を行うためには、両方の戦略を併せ持って長期に投資することが有効な方法のひとつと言えます。